Un estudio del CEPA en elaboración muestra las consecuencias de una posible dolarización en el país

NOTA ESCRITA POR HORACIO VERBITSKY EN EL COHETE A LA LUNA

En un trabajo en elaboración, el Centro de Economía Política (CEPA) sostiene que la propuesta de Javier Milei de dolarizar la economía argentina constituiría un shock de licuación salarial. El CEPA, dirigido por Julia Strada y Hernán Letcher, analizó cuatro tipos de cambio distintos y el impacto sobre los ingresos de los trabajadores de cada uno. También detalla la pérdida de herramientas de política económica que una dolarización implicaría, y analiza el caso de Ecuador, que es la mayor economía que siguió ese camino, del que no puede retroceder aunque se lo proponga. Según Milei, ese sería un remedio mágico contra la inflación.

En el contexto actual (y recurrente en la economía argentina) de escasez de dólares, la dolarización implicaría una mega devaluación para reemplazar los pesos existentes con los dólares que tiene en forma neta el BCRA. Estas son las cuatro hipótesis:

De mínima se requeriría reemplazar la base monetaria, que es de $ 5,15 billones, por las reservas netas que tiene el BCRA, que rondan los U$D 1.800 millones. De ahí surge un tipo de cambio en torno a los $2.860 por dólar.
No alcanzaría con reemplazar solamente la base monetaria, sino que existe un stock de pesos que, si bien no están en circulación, son el respaldo de los depósitos bancarios en moneda nacional. Son las famosas “LELIQ” y los pases pasivos y otros títulos en pesos del BCRA. No reemplazarlos y sólo hacer el cambio de moneda en los registros contables de los bancos, podría derivar en que cuando un depositante pretenda retirar su depósito, ahora convertido a dólares, esos dólares no estén, generando una crisis bancaria en la cual el BCRA no pueda actuar como prestamista de última instancia ya que no tendría dólares para hacerlo. Las LELIQ, NOTALIQ y los pases pasivos suman 12,64 billones. Sumando estos otros pesos, el tipo de cambio de conversión sería de alrededor de $9.880.
Quienes proponen la dolarización, plantean que el BCRA tiene otros activos. Dado que proponen también cerrar el Banco Central, estos activos deberían ser liquidados. Se trata de los activos que no forman parte de las reservas, ya que los que forman parte de las reservas ya asumimos su liquidación al sólo considerar las reservas netas y no las brutas. Esos activos son bonos y letras de deuda emitidos por el Estado Nacional —en pesos y en dólares—, las Letras intransferibles que le fueron entregadas en los distintos pagos de deuda con reservas internacionales y los Adelantos Transitorios otorgados al Tesoro Nacional. Como su nombre lo indica, esas letras son intransferibles, es decir no las puede vender a otro en el mercado el BCRA. De hecho, no tienen cotización. Su vencimiento es entre 2024 y 2032, totalizando U$D 61.707 millones de valor nominal. Está claro que el Tesoro no tiene ese dinero, con lo cual para cancelarlas necesitaría de una ley del Congreso —si es con quita—, o bien tener acceso por esa cifra a los mercados voluntarios de crédito en moneda extranjera, lo que no se visualiza como factible en el corto plazo, y para cual también necesitaría autorización del Congreso.
Suponiendo que el BCRA pretenda vender al sector privado todos los títulos con cotización que tiene y exista demanda del sector privado para comprarlos, por los bonos en moneda extranjera obtendría alrededor de U$D 3.500 millones a los precios actuales de esos bonos y por los bonos en moneda local alrededor de U$D 2.000 millones. Con estas estimaciones, se podrían sumar reservas netas por unos U$D 5.500 millones. Estos son los activos que podrían reemplazar la totalidad de los pasivos en pesos del BCRA. Siempre que aparezca demanda del sector privado para comprar esa importante cantidad de bonos sin que se vea afectado el precio. En este escenario, el tipo de cambio por convertir solamente la base monetaria sería de alrededor de $705. Incluyendo, además de la base monetaria, las LELIQ, NOTALIQ y los pases pasivos, el tipo de cambio de conversión sería de alrededor de $ 2.430.

La licuación salarial
Estos grandes ajustes en el valor del tipo de cambio no carecerían de impacto en salarios e ingresos de la población. Por ejemplo:

Reemplazo de base monetaria con respaldo de reservas netas: dólar a $2.860.
Reemplazo de base monetaria y títulos con respaldo de reservas netas: dólar a $9.880.
Reemplazo de base monetaria con respaldo de reservas netas y liquidación de otros activos BCRA: dólar a $705.
Reemplazo de base monetaria y títulos con respaldo de reservas netas y liquidación de otros activos BCRA: dólar a $2.430.
Un salario bruto promedio del sector privado asciende a $276.375 y equivale a un neto (menos el 17%) de $187.900. Su valor en dólares podría reducirse en todos los escenarios: entre 68% y 98%, según este detalle:

Dólar de $224: salario de U$D 840 (actual)
Dólar de $705: salario de U$D 266 (-68%)
Dólar de $2.430: salario de U$D 77 (-90%)
Dólar de $2.860: salario de U$D 66 (-92%)
Dólar de $9.880: salario de U$D 19 (-98%)
La perspectiva es de lisa y llana licuación salarial. Pero, además, también se perderían importantes herramientas de política económica.

La desaparición del peso argentino también vaciaría la caja de herramientas de la administración de la política económica: la política cambiaria, fiscal y monetaria. Por ejemplo:

Política cambiaria. Supongamos una baja generalizada de los precios de exportación de nuestro principal producto (soja, petróleo o gas). La contracción de la cantidad de dinero circulante provocaría una suba de la tasa de interés y una caída de la inversión productiva. La caída de precios internacionales puede ser compensada en un país no dolarizado vía devaluación del tipo de cambio. Sin dicha herramienta, todo el ajuste ocurrirá por cantidades y la recesión será inevitable, escenario que recuerda a la dinámica de la Convertibilidad. No poder devaluar dejaría a la industria en una posición sumamente debilitada frente a su competencia internacional. Este sector, que representa a enero de 2023 nada menos que el segundo mayor generador de puestos registrados del sector privado (18% del total), sería castigado con una rentabilidad menor, provocando esto el cierre de una magnitud descomunal de empresas, particularmente pymes. Por otra parte, es necesario mirar por el espejo retrovisor a nuestros principales socios comerciales, como Brasil y China, y entender su política cambiaria antes de tomar decisiones que nos expongan a perder competitividad frente a ellos. Brasil flota su moneda administradamente contra el dólar: de ocurrir una devaluación en Brasil como la que ocurrió en 1999, Argentina vería encarecer sus productos en dólares y no contaría con ninguna herramienta para frenar la entrada de productos del país vecino, lo que acabaría con muchas empresas locales. Las posibilidades de nuestro país de insertarnos en las cadenas de valor internacionales dependen de la articulación entre las políticas cambiarias que protejan a la industria argentina y las políticas científicas que permitan reemplazar en nuestras industrias los insumos complejos tecnológicos importados por desarrollos locales.
La política fiscal. Toda merma en la actividad económica, como por ejemplo a causa de la actual sequía, provoca una caída abrupta de la recaudación. En marzo de 2023, de hecho, la caída de la recaudación alcanzó 21% en términos reales y en el primer trimestre de 2023 el déficit fiscal acumulado sumó $690.000 millones. Tanto las licitaciones públicas del Tesoro Nacional como la utilización –con limites por el acuerdo con FMI— de los Adelantos del BCRA son las herramientas de financiación del mismo. En un esquema de dolarización, la supresión del déficit es un punto de partida que agregaría una fuerte dosis de ajuste a la licuación salarial mencionada anteriormente. De otro modo, dado que todo déficit fiscal supondría la necesidad de dólares para financiarlo, cualquier necesidad fiscal —incluso aquella por razones exógenas, como una sequía— llevaría a colocar deuda pública en dólares.
La política monetaria. El ejemplo más claro del rol de los Bancos Centrales ha sido la pandemia. La Reserva Federal de Estados Unidos expandió la oferta de dinero en más de 10 puntos del PBI durante 2022 (comprando sin límites títulos del Tesoro), el Banco de Inglaterra impulsó un programa de compra de activos por un 30% del PBI (además de financiar al Tesoro), el Banco Central llevó adelante un programa de compra de activos por más de 750.000 millones de euros y el Banco de Japón impulsó, de manera similar, un programa de compra de títulos del Tesoro ilimitado. Durante la crisis de la Covid-19 el gobierno argentino, que se encontraba sin acceso a los mercados de deuda (endeudado con el FMI y habiendo defaulteado la deuda en pesos durante la gestión de Cambiemos) y cuyos recursos tributarios habían caído para junio de 2020 al 30% interanual, tuvo que asistir a hogares y empresas en una situación inédita desde el punto de vista sanitario y social. En 2020, el Banco Central de la República Argentina (BCRA) transfirió al Tesoro Nacional $1,6 billones en concepto de utilidades y $ 407.720 millones como adelantos transitorios. 1
Ese gasto sirvió para un abanico de medidas que salvó a empresas y trabajadores:
el pago del Ingreso Familiar de Emergencia o IFE que alcanzó a más de 9 millones de personas
la ampliación de subsidios de desempleo
la extensión de la Tarjeta Alimentar
la creación del programa de Asistencia al Trabajo y la Producción (ATP), que llegó al 70 % de quienes son empleadores en la Argentina. El 99,5 % de las empresas asistidas fueron PyMES
la creación de una línea de crédito a tasa cero por hasta 150.000 pesos en 2020 para trabajadores independientes formales (autónomos y monotributistas). En el caso del sector de cultura, se sumó un plazo de gracia de 12 meses.
las transferencias a provincias, cuyas recaudaciones se desplomaron y debieron hacer frente a mayores gastos sociales y sanitarios
La dolarización implicaría perder esa enorme capacidad de intervención en momentos de crisis. Cuando el Banco Central transfiere parte de las ganancias contables acumuladas en un año producto de la devaluación (transferencia de utilidades) o realiza un adelanto transitorio, el cual es un crédito sin plazo, está financiando al Tesoro para que no lo haga en el mercado, o en contextos en donde el mercado no puede hacerlo como fue la pandemia.

En una nota próxima repasaremos la experiencia ecuatoriana, inspirada por Domingo Cavallo. (El Cohete a la Luna). (26-04-23).