Dólar: el secreto de la brecha cambiaria

NOTA ESCRITA POR ALFREDO ZAIAT EN PÁGINA 12

Unos días antes de las elecciones de medio término, cuando la histeria de financistas imagina diversos descontroles en el frente económico y político en las semanas posteriores, y el dispositivo mediático de la derecha asegura con persistentes deseos que se viene una fuerte devaluación, puede parecer bastante disonante afirmar que es carísima la cotización ilegal del dólar a 200 pesos y las bursátiles oscilando entre 180 y 215 pesos. Y que una fuerte devaluación no sería una medida económica-financiera adecuada, sino que sería el contenido, ahora sí, de la carta del suicidio político del Frente de Todos.

Los precios de esos dólares se ubican igual o un poco por encima de los registrados en el peor momento cambiario del estallido de la convertibilidad, en junio de 2002, cuando la paridad subió de 1 a 4 pesos. Esta última era una cotización de pico de caos y ahora sería equivalente –descontada la inflación- a 190/200 pesos. Pero hoy la situación es diferente a la de ese momento. El panorama sociolaboral continúa siendo complicado por la debacle provocada por la pandemia y el arrastre de la recesión macrista, sin embargo es evidente que se está transitando una fase de intensa recuperación de un ciclo económico terrible.

Estimar o apostar a un alza todavía mayor de esas cotizaciones paralelas tiene su origen en prevenciones justificadas por crisis traumáticas pasadas, en miedos alimentados por un ejército de consultores de la city y, especialmente, en la constante campaña política de instalar el dólar blue como referencia de la economía real.

En octubre del año pasado, cuando el blue alcanzó los 195 pesos y los financistas contaban las horas para anotar 200 pesos, la jugada desestabilizadora resultó fallida. Recién trece meses después tocó ese precio con indudable timing electoral, puesto que esa cotización no tiene vinculación directa con la fijación de la mayoría de los precios de la economía real, pero sí constituye un potente factor de perturbación social y la principal vía para generar expectativas de devaluación del tipo de cambio oficial.

Brecha cambiaria estructural

La tensión en el mercado de cambio no es novedad y seguirá estando presente por razones básicas que tienen que ver con una economía bimonetaria con escasez relativa de divisas, restricción externa que se reconoce en la estructura productiva desequilibrada: un sector dinámico, competitivo internacionalmente y proveedor de divisas, como el agropecuario, y otro con un entramado desarticulado dependiente de importaciones y entonces demandante de divisas, como el industrial.

A esta cuestión estructural se le suman elementos coyunturales -diferentes según el período histórico considerado- que en la actualidad confluyen en un stock de reservas limitado y en una deuda externa agobiante.

La imprescindible administración oficial de divisas, régimen de control de cambio que se ha popularizado con la denominación «cepo», tiene mayor o menor rigidez de acuerdo a cuáles son las condiciones económicas y financieras. Esto tiene una consecuencia inevitable: el funcionamiento del mercado con brecha cambiaria, lo que provoca alteraciones en la planificación financiera de las compañías y en el movimiento general de la actividad.

Se trata de una restricción que no se supera ni con voluntad política ni con falsas promesas de un futuro venturoso abrazado a la liberalización del mercado. Se requiere habilidad en la gestión diaria en el frente monetario, financiero y productivo para fomentar la oferta de divisas y no sólo controlar los diferentes canales de demanda de dólares.

El riesgo de una fuerte devaluación

La brecha cambiaria seguirá estando presente mientras haya faltante de dólares y, por lo tanto, sea necesario el control de cambio. Quienes postulan que una fuerte devaluación permitirá achicar esa diferencia acercando el tipo de cambio oficial a los paralelos están engañando a zombies del dólar.

Dadas las condiciones estructurales mencionadas, esa brecha no desaparecerá con esa medida. En realidad, una devaluación sólo elevará la nominalidad de las cotizaciones con elevadísimos costos socioeconómicos por el fogonazo inflacionario provocado por el ajuste cambiario. Con una tasa de inflación del 50 por ciento anual, el riesgo de un salto brusco del tipo de cambio derivaría en que el actual nivel de precios sería todavía más elevado.

Se sabe que de ese modo se provocará un daño macroeconómico porque la devaluación tendrá efectos recesivos, interrumpiendo la recuperación pospandemia. Se convalidaría además una estafa porque se demostrará fallida la oferta de reducir la brecha con una devaluación, y se reafirmarían los rasgos bimonetarios de la economía. Esto último es un peligro que no se debe minimizar porque la estación final de ese proceso es la lisa y llana dolarización (eliminación de la moneda nacional), sueño húmedo de la ortodoxia extrema.

Falso dilema

En un reciente informe, el economista Emmanuel Álvarez Agis aborda la cuestión de la brecha señalando que la caída de reservas actual no tiene que ver con el nivel del tipo de cambio real, sino con la amplitud de la brecha.

Explica que la discusión de si el tipo de cambio oficial está “barato” o “caro” resulta irrelevante mientras la brecha siga “alta”, y señala que no hay razones teóricas ni empíricas para pensar que una devaluación del tipo de cambio oficial reduciría la brecha, que está determinada por el nivel de los controles de cambio y el factor estructural de salida de divisas de los no residentes (inversores extranjeros) que quedaron atrapados en bonos en pesos.

«Para decirlo claramente, un salto cambiario o una aceleración gradual de la devaluación podrían convivir con el mismo nivel de brecha que el actual, con los problemas que esto implica sobre la dinámica de las reservas», sentencia.

Agis dice que el desequilibrio del mercado cambiario no tiene que ver con el nivel de tipo de cambio real, sino con el de la brecha cambiaria. Propone que una forma de reducirla sería acelerar el ritmo de ajuste cambiario (crawling-peg, subiendo del 1 al 3 por ciento) pero sin superar la tasa de interés, combinado con una política que mejore la oferta de divisas en el mercado cambiario (provenga de dónde provenga) y que reduzcan la brecha “por arriba”.

Quiénes presionan sobre la brecha cambiaria

En estos últimos meses ha habido reacciones payasescas de figuras del conservadurismo económico. Es bastante evidente cómo se ponen nerviosos políticos de la oposición, analistas de derecha y el ejército de trolls macrista cuando se les recuerda el desastre económico y financiero que dejaron. La campaña de memes en redes sociales con la consigna «Ah… pero Macri» está al servicio de camuflar las consecuencias negativas de la política económica 2015-2019.

Resignarse a no señalar esa herencia por especulación política-electoral o por el hostigamiento mediático y social de la derecha sería convalidar la impunidad de los principales responsables del retroceso socioeconómico del país.

Aquí va otra perla financiera para sumar al collar de plomo que dejó la alianza macrista-radical: además de los factores detallados arriba, la mayor presión sobre la brecha cambiaria se origina en el descontrol en la emisión de deuda durante esos años.

Grandes fondos de inversión internacionales (Templeton y Pimco) y unos cincuenta fondos altamente especulativos compraron bonos en pesos en cantidad durante la pésima gestión del mesadinerista Luis Caputo como Ministro de Finanzas de Macri.

Esos operadores perdieron fortunas con las fuertes devaluaciones macristas, desde abril de 2018 a agosto de 2019, al quedar atrapados en títulos públicos en pesos. En lo que va del gobierno de Alberto Fernández han estado dolarizando esos bonos en pesos vía el Contado con Liquidación, lo que ha mantenido de ese modo la brecha cambiaria en un nivel más pronunciado.

¿Cuánto dólares están en juego?

A comienzos de la gestión de Alberto Fernández existían tenencias de bonos en pesos en manos de inversores externos por un monto equivalente a 10.000 millones de dólares.

Esos recursos habían ingresado al mercado local para realizar ganancias especulativas a través del conocido carry trade pero, con la devaluación y posterior control de cambios instrumentadas por la administración Macri, no pudieron salir de la trampa de Caputo.

En lo que va del gobierno de Fernández esos fondos del exterior comenzaron una salida pausada de la plaza local para no incrementar sus quebrantos y no generar un caos en el mercado cambiario que afectaría aún más sus resultados. De ese modo, esas tenencias en pesos se redujeron a unos 6000 millones de dólares o unos 3400 millones, cuando la conversión se realiza al actual tipo de cambio del Contado con Liquidación.

Esas operaciones han presionado y lo siguen haciendo sobre la brecha cambiaria.

¿Cómo están saliendo los fondos extranjeros del mercado local?

El monto de esos títulos en pesos en manos de fondos del exterior se fue reduciendo en casi dos años del gobierno de Alberto Fernández a través de operaciones de mercado, donde estuvieron vendiendo en la plaza local bonos en pesos para adquirir títulos en moneda extranjera, que luego los liquidaron en el exterior para quedarse con los dólares resultantes.

A su vez, como mecanismo de administración de pasivos, el Ministerio de Economía realizó una conversión neta de deuda en pesos a nominada en dólares por el equivalente de 4415 millones, para descomprimir la presión sobre la brecha cambiaria.

Como parte de esa estrategia, Economía realizó subastas de títulos, según lo establecido en la Ley de Enmienda Presupuestaria 2020 que aprobó el Congreso, por 1500 millones de dólares. Del monto máximo autorizado, el 70 por ciento fue canjeado por inversores externos, mientras que el 30 restante quedó en manos de inversores locales.

Economía ha estado definiendo además operaciones para trocar a pesos instrumentos de deuda emitidos y pagaderos en dólares (Lete) por 5915 millones. También fueron convertidos a moneda local 1958 millones en títulos denominados en dólares y pagaderos en pesos (AF20, Lelink, TV21).

La Comisión Nacional de Valores estima que los movimientos de la plaza contado con liquidación en relación a operaciones de esos fondos del exterior suman apenas unos 12 millones de dólares promedio diario, lo que significa que el legado Caputo sobre la brecha cambiaria seguirá bastante tiempo más. (Página 12). (09-11-21).